中国对外直接投资的资本密集度，自然资源和制度风险偏好
摘要
与国际投资理论相反，中国对外直接投资存在一个特殊模式。中国大量对外投资的目的地在制度质量差的国家，这被被称为中国OFDI制度风险偏好难题。最近的文献已经把这个现象归因于这个中国跨国公司的非市场行为。我们通过研究中国在确定对外直接投资区位时，是否还需要综合考虑东道国资本密集度，自然资源等其他因素，试图推翻制度风险偏好这一难题。本文利用2003年至2012年间中国对外投资的132个经济体的面板数据，重新审视了东道国制度质量与中国对外直接投资之间的关系。结果表明，中国对外直接投资独特的制度性风险模式仅仅是一个统计人造产物，并非真正的事实。中国的跨国公司虽然倾向于将投资置于制度质量高，经济发展较少，资源较多的国家，但这其实是由投资回报率较高、资源利用率较低的动机所驱动的。
引言
本文的主要目标有三个。首先，不同于以前的各种研究，本文提供了一个更加宽松和全面的框架，以避免事先假定导致的解释偏差，并允许更加健全和准确的统计推断。二是拓展新古典理论框架，探讨东道国自然资源，资本密集度和制度对中国对外直接投资的潜在影响，为后续实证框架的发展提供了坚实的理论基础。第三，为了澄清这个伪装的难题，通过应用了一系列强有力的测试来进一步确认基准测试结果。
假设
假设1：中国对外直接投资与技术水平和自然资源的可获得性正相关，与东道国的资本密集程度有关。
假设2，中国对外直接投资与东道国机构正相关。
数据与方法
本文利用2003年至2012年的对外直接投资数据进行了实证分析。因变量是中国的对外直接投资（ofdi），主要的自变量是基于一系列维度的制度质量（inst），包括发言权和问责制（va），政治稳定性（ps），政府效力（ge），监管质量（rq），法治（rl）腐败（cc）.此外还应用了ICRG指标和居民权利指标，以获得东道国机构质量更全面的衡量标准。两个关键的控制变量包括东道国的资本密集度（以人均国内生产总值（gdpp）衡量）。东道国的自然资源是以燃料和矿石金属的比例来衡量的出口总额（商品出口）（原材料）。中国GDP（gdp_c）和东道国GDP（gdp）分别用于衡量中国及其出口国的市场规模。北京与东道国中心城市之间的距离（dis）用来衡量地理距离，共同语言（comlang）作为衡量文化接近程度的一个度量标准，共同边界（contig）衡量地理邻近度。这些双边接近的措施代表了两国交流的便利性，从而降低了信息不对称的程度。类似的文化和遗传背景也为双边投资提供了民族关系。同时，本文采用25年以上人口（技术）中的高等教育平均年数作为估算一个国家技术水平的代理变量。
面对多重共线性，使用多元回归的模型选择和预测可能是有风险的。所以首先进行初步测试，以检查解释变量之间是否存在多重共线性问题。资本密度显示与制度高度相关（相关系数> 0.7），这表明潜在的多重共线性问题。为解决这个问题，首先，我们基于差异因素（VIF）进行分析，以确定涉及多重共线性问题的情况，VIF的值与问题的严重程度成正比。其次，如果相关变量的显着性水平不受多重共线性问题的影响，则可以忽略这种影响。第三，采用广泛的维度来衡量制度质量，以确保结果的稳健性。
实证结果
第一，再现所谓的中国OFDI机构风险偏好。声望和问责性（va），政治稳定性（ps），政府有效性（ge），监管质量（rq），法治（rl）和控制腐败（cc）在整个维度上，1％的制度质量显着为负，一种解释是关于中国国有企业机构接近度和所有权的优势。据此认为，中国企业必须适应国内不完善的市场形势和法律困难，这也就意味着他们具备处理非市场环境中复杂性所需的经验。而且，国有企业也的确有相当丰富的经验，从而提高了他们处理风险的能力。另一种解释是，作为后来者，中国企业进入发达市场的机会较少，因此别无选择，只能将OFDI放在管理不善的国家。与股权结构和公司治理有关的问题往往使中国投资者远离富裕的西方国家。尽管这种定性分析方法提供了深刻的见解，但过于强调中国企业的非市场特征。在寻找中国对外直接投资区位分布的原因时，其他市场因素，如资本密集度和自然资源，在很大程度上被忽略了。中国的对外直接投资与中国的GDP显着正相关，即外国直接投资趋于增加中国的经济发展。东道国国内生产总值在1％水平的强烈意义，意味着外国直接投资倾向于从中国流入市场规模较大的经济体。 dis和contig在1％水平上都具有显着的统计意义，这表明中国的OFDI往往集中在地理上接近中国的经济体。 Comlang的表现是非常积极的，这与Lien，Oh和Selmier（2012）的结果是一致的，其中声称中国更多地投资于与其相关的经济体，如香港和新加坡。
第二，确定了实际的制度风险模式。如上所述，识别与中国OFDI的制度性风险相关的实际模式要求控制与位置选择有关的因素造成的影响。在控制了资本密集度和自然资源的影响之后，整个范围内的制度变量的估计系数在5％的水平上显着为正。这表明所谓的中国OFDI机构风险偏好消失了。事实上，投资者实际上本质上是风险厌恶的，而这与假设2是一致的。
最后，必须特别注意人均国内生产总值和自然资源丰度的估计系数。前者的系数显着为负的事实表明，更多的中国对外直接投资被低资本密集程度的不发达国家所吸引（国内企业享有竞争优势）。相反，后者的系数显着为正，这意味着中国FDI的流量与东道国自然资源的可获得性成正比。这个结果与假设1一致。
因此，可以得出结论，即使是以国有企业为主的对外直接投资在中国也不愿意承担过多的制度风险。变相的机构风险偏好主要可归因于投资方面的优势以及获得自然资源的愿望。换言之，中国对外直接投资高度集中在制度质量差的地区，这种奇怪的情况之所以会出现，是因为资本密集度低而自然资源丰富的国家可以带来更高的投资回报所致。很明显，这种OFDI行为仍然符合位置选择投资的一般原则。
后续一系列的稳健性检验确认了所采用估算方法的有效性，总体而言，先前的结果也可以得到确认。
结论
中国的对外直接投资近年来有了显著的增长。尽管如此，与一般的国际投资理论所不同的是，中国的外国直接投资大部分位于制度穷国。本文重新考察了东道国制度质量和中国的对外直接投资之间的关系。所谓的中国对外直接投资机构风险偏好被演绎了一遍，即中国对外直接投资和最近文献中发现的制度质量之间的显着负相关关系。但是，这种隐蔽的制度性风险偏好很大程度上可归因于追求更高的投资收益，这就导致了中国的对外直接投资多集中于资本密集程度较低而自然资源较为丰富的经济体。当控制这两个市场因素对基准模型的影响时，结果显示所谓的风险偏好被消除，即表现出制度风险规避。因此，尽管资本密集程度较低而自然资源较为丰富的经济体更有利于追求较高的利润，而这往往伴随着较高的制度风险，所以中国的企业（特别是国有企业）必须努力去平衡投资收益和因制度风险而产生的相关损失。
原文题目：Capital Intensity, Natural Resources, and Institutional Risk Preferences in Chinese Outward Foreign Direct Investment
作者：Jiao-Hui Yang, Wei Wang, Kai-Li Wang, Chung-Ying Yeh
文章来源：International Review of Economics and Finance (2017) 1–14
译者：张一帆
译者单位：山西财经大学资源型经济转型发展2016级区域经济学研究院硕士研究生
